2020年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下半年。

從需求端三駕馬車來(lái)看，形勢(shì)依然不容過(guò)度樂(lè)觀：

（1）消費(fèi)復(fù)蘇充滿惰性，尤其是限額以下的終端消費(fèi)依然承壓；（2）進(jìn)出口不會(huì)有太高增長(zhǎng)的期待；（3）投資中，制造業(yè)投資意愿很弱，貨幣政策也不會(huì)太寬松，因此不能指望制造業(yè)投資突然拐頭向上；（4）房地產(chǎn)投資上半年不錯(cuò)，也正是因?yàn)椴诲e(cuò)，下半年房住不炒的調(diào)控不會(huì)放松。

這樣來(lái)看，下半年托底經(jīng)濟(jì)的重任似乎又落到了基建頭上。不過(guò)，現(xiàn)在還有多少錢(qián)可以投向基建？

總體情況

財(cái)政資金夠不夠、怎么用的問(wèn)題，是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，因?yàn)檫@涉及到基建資金空間有多大。2020年，一般公共預(yù)算支出將超過(guò)24萬(wàn)億元，而1-5月支出僅約為7萬(wàn)億元，還有17萬(wàn)億元，但這其中僅有不到6%的比例直接投向基建（約1萬(wàn)億元）。

同時(shí)，抗疫特別國(guó)債（計(jì)劃投向基建約7000億元）和專項(xiàng)債（計(jì)劃投向基建約1.5萬(wàn)億元）的一般化使用趨勢(shì)變得明顯，?？顚Ｓ糜诨ǖ腻X(qián)也可能打折扣，例如特別國(guó)債保民生比例增加、專項(xiàng)債資金分流到中小銀行資本金補(bǔ)充等領(lǐng)域，因此下半年以及全年的基建資金到底有多少，存在較大疑問(wèn)。

下面我們具體分析一下基建資金的問(wèn)題。

基礎(chǔ)設(shè)施主要包括交通運(yùn)輸，包括機(jī)場(chǎng)、港口、橋梁、通訊、水利及城市供排水、供氣、供電設(shè)施，以及服務(wù)于科教文衛(wèi)等公共部門(mén)所需的固定資產(chǎn)。它是所有企業(yè)和居民生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)工作和生活的共同物質(zhì)基礎(chǔ)，是城市主體設(shè)施正常運(yùn)行的保證。

中國(guó)的基礎(chǔ)建設(shè)投資，主要指的是交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)這三個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類的投資額總和。

收入決定資金來(lái)源的空間

2004年以來(lái)，基建增速呈現(xiàn)較強(qiáng)的周期波動(dòng)性，資金來(lái)源的變動(dòng)也具有顯著的一致性，一定程度上反映出融資問(wèn)題是影響基建增速最重要的因素之一。

近年來(lái)，基建資金來(lái)源主要有自籌資金、國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款三種。其中來(lái)自于自籌資金的比例最高，達(dá)到59%，其次是國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金和國(guó)內(nèi)貸款，都達(dá)到了16%。

自籌資金是主要構(gòu)成部分

自籌資金在基建資金的總盤(pán)子中占據(jù)的比例達(dá)到59%，其主要包括政府性基金收入、專項(xiàng)債券、PPP，還有一些非標(biāo)融資和城投債等形式的資金。

1、政府性基金收入

國(guó)家財(cái)政一共有四本賬：一本賬是一般公共預(yù)算，二本賬是政府性基金預(yù)算，三本賬是國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算，四本賬是社會(huì)保險(xiǎn)基金預(yù)算。

政府性基金就是二本賬，指對(duì)依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定在一定期限內(nèi)向特定對(duì)象征收、收取或者以其他方式籌集的資金，專項(xiàng)用于特定公共事業(yè)發(fā)展的收支預(yù)算。根據(jù)基金項(xiàng)目收入情況和實(shí)際支出需要，按基金項(xiàng)目編制，做到以收定支。

事實(shí)上，政府性基金預(yù)算的主要資金來(lái)源是國(guó)有土地出讓金收入，2018年中央政府性基金收入為4033億元，地方本級(jí)政府性基金收入為7.1萬(wàn)億元，其中國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入為6.5萬(wàn)億元，占比達(dá)到91%。

根據(jù)《關(guān)于2019中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2020中央和地方預(yù)算草案報(bào)告》，今年中央政府性基金預(yù)算收入3611.41億元，下降10.6%。中央政府性基金預(yù)算支出10788.95億元，其中，本級(jí)支出2781.32億元，下降10.7%；對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付8007.63億元，主要是抗疫特別國(guó)債安排的支出增加。

地方政府性基金預(yù)算本級(jí)收入77834.64億元，下降3.3%，其中，國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入70406.89億元，下降3%。加上中央政府性基金預(yù)算對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付收入8007.63億元、地方政府專項(xiàng)債務(wù)收入37500億元，地方政府性基金收入總量為123342.27億元。地方政府性基金預(yù)算支出123342.27億元，增長(zhǎng)39.8%。

匯總中央和地方預(yù)算，加上去年結(jié)轉(zhuǎn)收入180.04億元、抗疫特別國(guó)債收入10000億元和地方政府專項(xiàng)債務(wù)收入37500億元，全國(guó)政府性基金收入總量為129126.09億元。全國(guó)政府性基金預(yù)算支出126123.59億元，增長(zhǎng)38%。

也就是說(shuō)，不算專項(xiàng)債券和特別國(guó)債，今年的全國(guó)政府性基金預(yù)算收入大約為8.1萬(wàn)億元（中央政府性基金預(yù)算收入+地方政府性基金本級(jí)收入），同比下降了3.6%，由此看來(lái)，政府性基金收入來(lái)源是受限的。按照往年約45%的政府性基金投入基建的比例，樂(lè)觀估計(jì)今年全年政府性基金投入基建的資金約為3.6萬(wàn)億元。

2、專項(xiàng)債

專項(xiàng)債券是指為了籌集資金建設(shè)某專項(xiàng)具體工程而發(fā)行的債券，通常以建成項(xiàng)目的收入作為擔(dān)保，90%以上的這部分資金都是用于基建的。今年新增發(fā)行專項(xiàng)債規(guī)模達(dá)到3.75萬(wàn)億元，同比增加了1.6萬(wàn)億元，對(duì)基建的支撐作用是比較明顯的。但考慮到專項(xiàng)債還承擔(dān)補(bǔ)充地方中小銀行資本金的角色，甚至可能拐彎抹角借道補(bǔ)充地方政府財(cái)政收入，我們預(yù)計(jì)今年專項(xiàng)債投入基建的規(guī)模約為3億元。

3、PPP和國(guó)內(nèi)貸款

PPP能夠撬動(dòng)社會(huì)資本和銀行貸款，是近年來(lái)政府愈加重視的一項(xiàng)基建投資融資手段。隨著PPP模式的進(jìn)一步規(guī)范化，項(xiàng)目的落地率也在逐漸提升。

截至今年6月底，PPP項(xiàng)目執(zhí)行階段的投資余額已經(jīng)達(dá)到10.3萬(wàn)億元，今年新增的3785億元，由于上半年疫情的影響，很多PPP項(xiàng)目并未完全執(zhí)行，預(yù)計(jì)下半年P(guān)PP項(xiàng)目的建設(shè)速度能夠跟上來(lái)，屆時(shí)全年新增投資額規(guī)?？赡苓_(dá)到去年同期水平，約2.5萬(wàn)億元，其中約90%投向基建，意味著基建的PPP資金空間有約2.3萬(wàn)億元。

按照以往情況，一個(gè)典型PPP項(xiàng)目的投資比例大致為企業(yè)和政府資本金25%和銀行貸款75%。25% 的資本金中，企業(yè)投資90%，政府10%。也就是說(shuō)，上述的2.3萬(wàn)億元中，有約75%是來(lái)自于國(guó)內(nèi)貸款的貢獻(xiàn)。

當(dāng)前，各地都在積極想辦法，政府與商業(yè)銀行合作，鼓勵(lì)銀行設(shè)立投向基建的專項(xiàng)貸款，在PPP之外繼續(xù)增加銀行貸款對(duì)基建的支持。匯總各地的相關(guān)新聞報(bào)道，此類資金可能達(dá)到2萬(wàn)億元。

國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金

財(cái)政收入的正增長(zhǎng)，將為更多政策出臺(tái)釋放多大空間？

財(cái)政收入在6月增速轉(zhuǎn)正，為財(cái)政支持基建帶來(lái)了一些樂(lè)觀因素。今年1-6月累計(jì)，全國(guó)一般公共預(yù)算收入96176億元，同比下降10.8%。

不過(guò)，6月份，推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)和助企紓困成效繼續(xù)顯現(xiàn)，財(cái)政收入同比增長(zhǎng)3.2%，增幅由負(fù)轉(zhuǎn)正，為年內(nèi)首次月度正增長(zhǎng)。新增財(cái)政資金直達(dá)市縣基層、直接惠企利民，6月底前已將具備條件的直達(dá)資金全部下達(dá)地方，增強(qiáng)了基層財(cái)政保障能力，有力支持基層做好六穩(wěn)、六保工作。

在減稅降費(fèi)力度不減的情況下，財(cái)政收入增長(zhǎng)的來(lái)源主要源自于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。二季度、6月份工業(yè)部門(mén)復(fù)蘇好于預(yù)期，6月企業(yè)所得稅收入同比增長(zhǎng)22.35%，貢獻(xiàn)了大部分的稅收增長(zhǎng)，工業(yè)部門(mén)的持續(xù)復(fù)蘇有利于增加未來(lái)稅收收入，改善未來(lái)財(cái)政收支壓力。6月消費(fèi)稅和個(gè)人所得稅收入也分別增長(zhǎng)7.72%和12.89%，而未來(lái)隨著消費(fèi)復(fù)蘇加快，預(yù)計(jì)將進(jìn)一步緩解財(cái)政收入的壓力。

按照今年的財(cái)政預(yù)算，為防控疫情、穩(wěn)企紓困和加大投資，今年安排廣義財(cái)政赤字達(dá)到11.22萬(wàn)億元，一般公共預(yù)算實(shí)際赤字（不算結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金）達(dá)到6.76萬(wàn)億元。而1-6月一般公共預(yù)算財(cái)政赤字使用額度為2.02萬(wàn)億元，下半年還有額度4.74萬(wàn)億元，1-6月廣義財(cái)政收支差額為3.40萬(wàn)億元，下半年還有7.82萬(wàn)億元的使用空間。從往年節(jié)奏看，政府性基金支出年末突擊支出特征較為明顯。下半年廣義財(cái)政支出強(qiáng)度預(yù)計(jì)將強(qiáng)于去年。

下半年經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的概率較大，財(cái)政收入的增加一方面在既定財(cái)政赤字安排的基礎(chǔ)上緩解財(cái)政收支壓力，另一方面也對(duì)未來(lái)更長(zhǎng)期的積極財(cái)政政策提供更多空間。預(yù)計(jì)今年財(cái)政支出至少達(dá)到24萬(wàn)億元，其中全年投向基建的規(guī)模約為1.5萬(wàn)億元。

另外，還有城投債、其他類型的政府部門(mén)專項(xiàng)債等，都可以為基建貢獻(xiàn)資金，按照往年的規(guī)模，約有8000億元的空間。

支出意愿決定實(shí)際資金投入

根據(jù)上述的推算，預(yù)計(jì)全年基建的主要資金大致為：自籌資金9.7萬(wàn)億元+國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金1.5萬(wàn)億元+額外國(guó)內(nèi)貸款2萬(wàn)億元=13.2萬(wàn)億元。再加上外資和日漸增加的其他資金，全年基金的實(shí)際資金可能有14.7億元。

但這些資金在下半年到底有多少能夠真正投入基建中呢？

中央把2萬(wàn)億的財(cái)政赤字增量都給了地方，地方必須出臺(tái)政策，說(shuō)明到底怎么去花這些錢(qián)，不能又挪用到基建上去。二季度基建已經(jīng)恢復(fù)了很多，但老百姓的消費(fèi)還是比較差。財(cái)政領(lǐng)域的專項(xiàng)債實(shí)際運(yùn)用到基建項(xiàng)目上的力度和效果有待進(jìn)一步改善。

未來(lái)的專項(xiàng)債發(fā)行要進(jìn)一步更嚴(yán)格地對(duì)應(yīng)到更好的項(xiàng)目，以基建的實(shí)際效果考核后續(xù)發(fā)行區(qū)域和規(guī)模。這些既對(duì)地方的資金使用效果提出了挑戰(zhàn)，又對(duì)中央將這些錢(qián)下?lián)艿乃俣仍斐闪擞绊憽＝衲?月以來(lái)，財(cái)政存款的淤積就是因?yàn)橹醒氲奶貏e國(guó)債、省級(jí)政府專項(xiàng)債等資金下達(dá)到縣市地方的速度較慢導(dǎo)致的。

另外，基礎(chǔ)設(shè)施的投資一旦啟動(dòng)，就不太可能立即降下來(lái)。這類工程很少有一年就能干完的，今年既然啟動(dòng)了，明年可能還得加碼，要兩三年才能平復(fù)下來(lái)。但若這些投資僅僅能對(duì)經(jīng)濟(jì)起到一個(gè)短期的托底作用，政府（尤其是地方政府）并不愿意將大量的資金投入到基建領(lǐng)域中，因?yàn)檫@些基建項(xiàng)目本身的收益是長(zhǎng)期的，并且收益率也相對(duì)低。

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